来源：姜超宏观债券研究，作者：海通债券姜超、周霞、朱征星、张雯等

去产能过程中，职工就业和债务处理的被视为两大棘手问题。其中对于债务处理，是更倾向于财政救助，还是依靠市场化去杠杆，至今仍未定夺，因而去产能所带来的债务问题将成为16年潜在的风险点。目前，四大产能过剩行业（煤炭、钢铁、有色和水泥）的存量有息负债达5.4万亿，其中银行贷款2.8万亿，债券1.6万亿，信托等非标约1万亿。这些债务将在企业兼并收购、破产重组的过程中如何处理呢？

98年经验：国企去产能带来问题债务达2万亿。由于85年后采取的“拨改贷”政策，上世纪90年代国有企业的融资来源集中于银行信贷。不良贷款由1997年末的1.69万亿大幅上升至2000年末的3.68万亿，这意味着其中2万亿的增幅即是去产能所带来的债务。然而，商业银行不良贷款的增加仅仅是债务处理的第一步。在去产能逐渐完成时，1999年在政府主导下开启对商业银行不良贷款的处理。

一、98年我国去产能时，债务又是如何处理的？

1.高负债与产能过剩同样棘手

国企债务余额约8万亿，资产负债率或超70%。98年的国企改革，除了需要解决行业产能过剩的问题外，与资产规模、经营效应不匹配的高负债成为另一重要的棘手问题。根据国家统计局数据，97年末国有企业总负债规模约达8万亿，资产负债率为65%，但这一水平仍低于真实的债务水平。若考虑国有企业资产结构中的非经营性资产（如企业建立的住房、学校、医院和后勤设施等）和企业间的三角债问题，国有企业的负债率或超过70%。

债务结构不稳定，短期负债明显高于长期负债。国企债务的棘手，一方面来自于总规模的庞大，另一方面亦来自于债务期限结构的不合理，短期债务规模占比过高进一步加重企业的再融资压力。8万亿的负债总规模中，流动负债达5.6万亿，流动负债占比超过70%，这意味着商业银行放贷频率的不断加快和国家财政负担的持续上升。

资金效率大幅低于银行贷款利率，盈利难以覆盖期间利息支出。暂且不考虑再融资的问题，就连国企期间的利息支付，都显得愈发困难，这或主要缘于资金使用效率与资金成本的持续倒挂。96年后，国有企业的资产贡献率由8.01%大幅下降至6.54%，而当时的银行贷款利率仍高达10%以上。

2.去产能带来问题债务达2万亿

去产能开启，不良贷款率快速抬升。1994至1997年，我国商业银行不良贷款率虽呈现上升态势，但幅度有限，每年约2%。1998年去产能开始后，不良贷款率上升幅度明显加大，并且不良贷款率绝对水平达到55%的历史高位。这一方面缘于企业破产时负债率过高，不少企业负债高于资产，又有不少企业甚至是无资本；另一方面，兼并方承接债务时享受停息、免息等政策红利，导致债权清偿率过低。

根据不良贷款余额的增幅估算，去产能带来的问题债务达2万亿。由于85年后采取的“拨改贷”政策，上世纪90年代国有企业的融资来源集中于银行信贷。同时去产能初期，政府并未直接介入债务的处理，而是选择让破产和兼并的企业实施债务违约，去产能过程中带来的债务问题直接反映在商业银行不良贷款的增加。根据剔除了政策性剥离因素后不良贷款数据，不良贷款由1997年末的1.69万亿大幅上升至2000年末的3.68万亿，这意味着其中2万亿的增幅即是去产能所带来的债务。

3.不良贷款增加仅是债务处理的开始

然而，商业银行不良贷款的增加仅仅是债务处理的第一步。对于破产和兼并的企业，其债务名义上是违约化处理，而实际负担则由国有企业转向了商业银行。若不进行剥离，2000年商业银行不良贷款高达3.69万亿，这相当于当年GDP的40%。为了维持金融系统的稳定和防止系统性风险的爆发，在去产能逐渐完成时，1999年在政府主导下开启对商业银行不良贷款的处理。

4.财政部发行特别国债，承担部分债务

财政部发行特别国债，注资商业银行。财政部首先于1998年8月18日发行2700亿元特别国债，期限30年，票息利率为7.2%，仅面向中国工商银行[-1.46% 资金研报]、中国农业银行[-1.36% 资金研报]、中国银行[-1.86% 资金研报]和中国建设银行[-1.45% 资金研报]定向发行，不向社会销售，所筹资金专项用于拨补上述银行资本金，从而增强商业银行处理不良贷款的能力。

然而实际处理不良贷款有限，主因高达1200亿元的未核销呆账。在此次特别国债发行时，四大银行账面资产中还存有1200亿元的未核销贷款呆账，因而特别国债中一部分将用于呆账的处理。剩余用于处理不良贷款的额度仅1500亿元，占总需处理债务2万亿的约10%，这意味着还需要其他形式对不良贷款进行处理。

5.AMC横空出世，剥离大量债务

AMC横空出世，成为债务处理主力军。1999年，财政部分别出资100亿成立长城、信达、华融和东方四家金融资产管理公司，当年即剥离国有商业银行不良资产约1.4 亿元左右，占总需处理债务2万亿的约60%。

定向债券替换不良资产，商业银行负担大幅减轻。通俗而言，AMC剥离商业银行的不良贷款，即是商业银行将不良贷款出售给AMC。商业银行卖出不良资产，而AMC支付相应对价，其中定向债券是当时采取的主要支付形式。因而此次剥离后，商业银行将近1.4万亿的不良贷款转换8200亿元固息债券和5700亿元现金（来自央行再贷款）。

以建设银行和信达公司的不良资产转移为例，原建设银行向信达公司出售了账面价值为2500亿元的不良资产。作为处置不良资产的对价，信达公司支付给原建设银行30亿元现金，并向建行发行了总面值为2470亿元的信达资产债券。与此同时，中行持有的1600亿元东方债券，工行持有的3130亿元华融债券。

定向债券长达10年，并后续延期10年，进一步解决AMC持有债务压力。定向债券有效缓解了债务压力，增强了AMC持有不良贷款的动力：一是利率低，票息仅为2.25%；二是期限长，均采取10年期。不仅如此，此类债券均在到期后延期10年，进一步减轻债务压力。

6.商业银行债转股，有效消化债务

商业银行债转股，问题债务权益化。在成立AMC的同时，国务院考虑对部分资质较好的资产进行权益投资，通过债转股的形式减轻兼并企业的债务压力。1999年债转股企业的范围、条件和操作程序等做了严格限定。最终确认580 户企业实施债转股，债转股总额达4050 亿元，占总需处理债务2万亿的约30%。

有效消化债务，为企业盈利创造空间。与前两项措施不同，债转股的实施一箭双雕，同时有效解决幸存企业的高负债和负净利的两大问题。

其一，负债率大幅下降，根据国家经贸委研究组的统计，债转股企业自2000年4月份开始停息后，当年即减少利息支出195亿元，企业平均资产负债率由债转股前的73%降到50%以下。

其二，企业盈利快速回升，80%的企业当年即实现扭亏为盈。以纺织行业为例，71户实施债转股的企业净利润由1998年的-20亿元大幅上升至2000年的4409万元，盈利能力明显改善。

二、相比98年，16年似乎并没有那么可怕

1.银行贷款2.8万亿，债券1.6万亿，非标1万亿

产能过剩行业有息负债达5.4万亿。工信部公布工业行业淘汰落后和过剩产能企业名单，煤炭、钢铁、水泥、有色金属等行业一直重点提及。截至15年3季度末，以该四类行业为统计样本，产能过剩行业总负债规模达10.2万亿，但其中包括无息负债和有息负债。参考债券主体有息负债占比，其中煤炭和有色金属行业较高约55%，钢铁行业稍低约53%，水泥行业偏低约41%。根据该比例，我们估算产能过剩行业的有息负债规模余额约5.4万亿。

债券存量达1.6万亿。采用与上述相同的统计口径，截至今年1月中旬，存量债券规模达1.6万亿。其中煤炭行业存量债券高达9211亿，居过剩行业之首，明显高于同时点其他过剩行业。钢铁次之约4000亿元；水泥偏低约2000亿元；有色（工业金属）规模最低，仅650亿元。

信托非标债务规模约达1万亿。截至15年3季度末，工商企业类信托规模增长至3.56万亿。我们以09年至今的近400只工商企业信托为样本，统计了融资方所在行业。具体来看，煤炭行业占比最高，达16%；钢铁行业占比亦较大，达7.3%；有色（基本金属）占比略低，仅5-6%。产能过剩行业信托规模占比共计约30%，以此估算，产能过剩行业信托债务规模达万亿。

扣除债券和非标后，银行债务规模约达2.8万亿。其中，煤炭行业仍然较高，银行贷款超过1.2万亿，同时钢铁行业的银行贷款亦较高，也达万亿，该两类行业占比达到过剩行业银行贷款总量的80%。而水泥和有色（基本金属）行业的贷款存量较少，仅千亿规模。因此，去产能风险后的商业银行不良贷款或集中爆发于煤炭和钢铁行业。

2.16年的经济和财政实力更强

涉险债务占GDP的比重更低了。98年去产能时，全年GDP仅8.5万亿，而违约债务便高达2万亿，占比高达24%。相比之下，此轮去产能时我国经济体量已大幅提升，15年全年GDP为67.7万亿，即使保守估计16年的GDP增速为6.5%，16年的GDP将上升至72.1万亿。5.4万亿涉险债务占比仅7%，面对债务处理，国家的经济实力更强了。

涉险债务占财政收入的比重亦更低了。当以每年的财政收入为参考指标时，这一特征更加凸显。98年时，全国公共财政收入仅不足万亿，违约债务规模是其的2倍。而目前，我国全国公共财政收入已上升至14万亿，极端情况下，国家财政对5.4万亿的债务全国救助，这一规模仅占全国公共财政收入的约40%。

3.16年的企业承受能力更充分

98年去产能企业的债务水平更高。上轮去产能企业的一大特点是国有属性，因而商业银行的信贷投放更缺乏真实资质判断，平均而言负债率超过65%，其中纺织业高达76%。尽管此轮去产能企业中国有企业占比仍较大，但政策性的限制贷款投向自13年便已启动，商业银行风险预期已较为充分，目前工业企业平均资产负债率为56%，其中有色金属行业负债率最高约73%，亦低于上轮水平。

98年去产能行业的升级难度更大。上轮去产能的行业焦点在纺织业和批发零售贸易业，此类产业的升级空间有限，而且同质化较为严重，除了减少行业供给恢复景气度外，无其他渠道。而此轮去产能的行业焦点在煤炭和钢铁，但此类行业高端细分领域仍存在较大发展空间，正如克强总理所说“钢铁产能过剩，却生产不了圆珠笔的圆珠”。因而，产业升级渠道增强了去产能企业恢复盈利的能力。

4.16年的外部支持渠道更多样

除了AMC，还有地方版AMC。98年时，债务剥离的一大功臣为四大AMC；而目前，可对债务伸出援手的外部支持力量除了四大AMC外，还有地方版AMC，其可能成为潜在救助者。目前地方版AMC共前后设立了3批，共达15家，注册资本最低限额为10亿元，基本已经包括长三角、珠三角、环渤海以及中西部个别省区。应付不时之需，或伸出援手，通过打包出售、债务置换，甚至资产证券化等方式实现债务变换。

四、新年伊始，去产能号角已吹响

1.去产能是首要任务，防风险需贯穿其中

去产能，2016年最重要的任务。自中央经济工作会议将去产能作为16年全年的首要任务后，相关措施陆续跟进。新年第一天，克强总理实地考察山西太原钢铁集团，同日人民日报发表头版头条文章《七问供给侧结构性改革》，理论和实践上同时吹响去产能号角。

防风险，始终贯穿于政策制定之中。去产能过程中，职工就业和债务处理的被视为两大关键。就目前的就业政策而言，一方面政府官员的讲话中明确指出“不会大规模下岗”，另一方面将通过设立专项基金，支持地方在淘汰煤炭、钢铁行业落后产能中安置下岗失业人员。

对于债务处理问题上，首先中国经济工作会议上提出“多兼并重组、少破产清算”的总体原则，其次目前国家正在研究一系列去产能政策并建立和完善产能过剩退出通道，包括支持金融机构做好呆账核销和抵债资产处置，完善不良资产批量转让，支持保险资金等社会资本参与企业并购重组等内容。

2.市场化处理债务的超预期，或将推升风险

资产证券化：或在本轮去产能债务处理中崭露头角。根据98年国企去产能的债务处理经验以及当前煤炭和钢铁行业高负债情况，我们认为，本轮去产能的债务处理仍将由财政、商业银行和AMC共同完成。但与此前不同，目前资本市场逐步完善，资产证券化已在15年展现了爆发式的增长，不良资产或国家鼓励和商业银行的推动下成为重要的证券化基础资产，从而风险更为分散、成本更低地缓解债务压力。

债务违约和债务减记：违约损失率的提升或带来资产的重新定价。根据美国去产能以及波兰煤炭改革的经验，产能过剩企业在兼并收购和破产清算时，均出现了存量债务要么无法兑付，要么减记兑付。而我国现阶段而言，不管是98年的债务处理，还是目前的资不抵债公司的债务处理，尚且未出现真正让投资者承担债务损失的，即违约损失率有限。我们认为，未来债务减记支付的概率正不断加大，需警惕由此带来的资产价格重估风险。