关于美国文具巨头史泰博（Staple），多数中国人知道它是赫赫有名的订书机和订书钉制造商，但少有人知道的是，它曾经还是全球最大的办公用品零售商。

在它最重要的北美市场，史泰博拥有1500多家门店，几乎占据了美国办公用品市场的半壁江山。

然而还没有等更多的中国人了解这位美国文具巨头，2017年6月，一场令人唏嘘不已的“卖身”案发生了——

这家办公用品巨头以69亿美元的价格，将自己卖给了私募基金Sycamore Partners。

国泰君安轻工团队在近期发布的深度报告中，通过对史泰博上升、扩张、陨落三个环节的复盘，为我们揭示了文具行业中不同阶段的企业策略，以及说明了中国文具行业——这个看起来并不性感的“夕阳”行业，为什么在现阶段具有极高的投资价值。

01没有中间商赚差价，美式办公品超市的诞生

上世纪80年代，物美价廉的仓储式会员店和超市逐渐成为美国零售业的主流。

受此启发，美国人施滕贝格（ThomasG. Stemberg）在一次节假日中寻求打印机材料未果之后，萌生出自己开设一家办公用品超市的想法。

▼史泰博的创始人Stemberg

数据来源：纽约时报，国泰君安证券研究

在施滕贝格创办办公用品超市出现之前，当地的办公用品主要通过层层制造商、渠道商、经销商分层销售获得。

▼传统办公用品销售路径有较多的中间环节

数据来源：国泰君安证券研究

在这个层层流转的过程中，工厂和客户之间的两层中间商都需要留存一部分利润，最终大大推高了消费者的购买成本。

而施滕贝格计划从制造商处购买产品，然后直接卖给消费者，不让中间商赚差价。他找到了自己曾经的竞争对手Kahn，后者为他的计划投资了50万美元。?

▼1986年5月第一家史泰博办公超市在马萨诸塞州布莱顿开业

数据来源：史泰博公司官网

史泰博的这一做法给办公用品的中间商们带来了致命一击。

由于消除了中间商环节，史泰博大多数产品的价格，只有竞争对手的一半，很多经销商甚至放言给制造商，如果供货给史泰博，就终止合作关系。

美国著名的The Harvard Coop商店就曾经告诫供应商McKesson，要求他们不要再给史泰博供货。

但是随后，史泰博去了哈佛大学，反手打出了一个更加挑衅的广告语：

“为什么像哈佛学生这般聪明的人，要为79美分的笔支付3.68美元？”

就这样，施滕贝格按下了钉枪，启动了一个新时代。

1987年6月，史泰博进军纽约市场。1988年进军费城和华盛顿市场，并投入600万美元建立了分销中心，强化物流配送能力。

史泰博每开一家新店，公司就会购买一份清单，清单列出了距离该店15分钟车程内所有小企业，然后进行电话营销并送出优惠券，快速抢占市场。

1990年，史泰博通过一个以Putnam工厂为中心的中心辐射系统和一个3.2万平方英尺的配送中心，为订单设立一条免费热线，这些订单将在第二天发货，以较强的配送时效性充分满足消费者需求，这项行动被称为Staples Direct。

同年，史泰博推出了一种新的零售概念——Staples Express。

不同于以往的在郊区建立的史泰博办公超市，Staples Express建立在城市地区，店面较小但品种依然丰富，吸引城市地区的小企业主，并迎合短途旅行和午餐时间及下班后冲动购物的需求。

▼史泰博业务在多维度进行创新

资料来源：公司官网，国泰君安证券研究

创新之外，史泰博更是并购式扩张的先锋。

自1989年4月上市之后的十年时间里，史泰博通过本土和海外的大量并购，在上世纪末实现了全球开设1000家门店，成为首家全球市场布局的办公用品超市零售商。

▼1990年-2007年扩张进程对美国及海外市场的收购交替进行

资料来源：公司官网，公司年报，国泰君安证券研究

▼2007年史泰博在北美地区有零售店分布

数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

▼2007年史泰博在欧洲地区有零售店分布

数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

02 电商崛起、无纸化办公的层层冲击

盛极而衰，这是亘古不变的道理。

虽然2012年开始，美国经济逐渐从金融危机的阴影中恢复，但随着经济数字化程度的提高，以及信息消费和传播方式的改变，对笔、纸、碳粉以及打印和复印服务等多个办公场景中的传统核心产品需求在下降。

互联网以及平板电脑和智能手机的日益普及，使得办公供应商店销售的许多产品与现代商业的功能无关。

此外，办公供应的专卖店还遭遇了来自折扣百货公司、仓储俱乐部、购物中心和电子商务网站的激烈竞争，这削弱了需求并影响了行业销售。

▼美国电子商务销售占比逐年提升

数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

受此影响，史泰博自2014年财年以来，已关闭了北美各地的数百家门店，到2016年财年结束时，全球全职员工人数降至4.55万人，兼职员工人数降至3.19万人。

▼史泰博门店数量呈现下降趋势

数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

在此过程中，史泰博放缓了扩张进程，并开始寻求运营优化。

▼史泰博2000年开始放缓扩张进程

数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

因为自有产品的平均成本比国内品牌低10.0%至15.0%，史泰博曾多次提高自有品牌的占比，从而为公司贡献更高的利润率。

此外，史泰博还扩大了在线产品类型，包括咖啡和雨靴等家居用品。但“全面开花”的拓展业务不敌沃尔玛等大型商超，史泰博转型失败。

2015年2月，史泰博奋力一击，试图以63亿美元收购行业第二大办公供应连锁店欧迪办公。然而该交易以反垄断为由再次被联邦贸易委员会拒绝，这导致史泰博向欧迪办公支付2.5亿美元费用。

2017年9月，私人股本公司Sycamore Partners以69亿美元收购了史泰博。

一代巨头，就此陨落。

反观史泰博最大的竞争对手欧迪办公，则是在行业衰退的时候，采取了完全不同的措施。

史泰博期望通过扩大产品范围增加收入，但在日用品方面完全无法与沃尔玛等大型折扣零售商竞争。而欧迪办公则专注于关闭表现不佳的门店并重整运营，并在21世纪初就更加专注于B端领域，同时有意识地淘汰面向C端的产品，因为它们可能会拖累总体经营效率与规模经济。

经历多年调整后，欧迪办公于2018财年再次实现了营收正增长。

03 复盘史泰博对中国文具行业的三大启示

通过复盘美国办公用品行业发展历史，我们发现——

1、行业红利期通过快速扩张有助于企业抢占先发优势。

史泰博前期的超额收益率来自于行业红利及对市场扩张的积极布局。

由于公司经营存在一定的管理半径，当进入到新增市场时，需要解决的问题包括团队构建、市场开拓、与竞争对手抢占份额等，从0到1的过程需要较多的时间成本投入，在快速发展的行业红利期内很有可能无法快速在当地构建自身明显的优势，并失去在新增市场的话语权。

因此，在初期率先搭建物流网络做出差异化发展模式之后，史泰博开启收购与兼并的扩张道路是在当时相对明智的决策。

▼史泰博累计超额收益率出现明显的变化（相对标普500）

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

2、当行业从成长期向成熟期过渡时，明确自身定位之后的“删繁就简”，胜于为突破瓶颈而寻求转型扩张的“多点开花”。

行业景气度下降后，史泰博的扩张策略表现不佳。而且由于扩张后的启动成本较高，以及低进入壁垒造成的激烈竞争，导致史泰博一直处于亏损状态。

▼史泰博估值水平随着行业增速以及公司收入增速放缓而有所下降（净利润增速为最右轴数值）

注：由于1998~1999年部分数据缺失进行了平滑处理；数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

3、明确自身定位并精准布局市场的企业，有望在行业快速变化中抢占更多的市场份额。

回看中国市场，目前中国办公用品市场面临明显的需求分层——头部央企及政府采购的市场处于行业政策红利期，长尾的中小企业B端需求与消费者个人C端需求存在界限不清的现状。

1、国内市场大型企业和央企政府客户凭借较高的采购规模占据较强的话语权，这类客户对配送时效性敏感度不高，更注重商务服务（如开发票、定制化需求等）的质量和长期合作的体验，合作后粘性高。

2、中小企业B端客户和C端客户采购频次高，单次采购量小，更加注重性价比和配送的时效性，与单一供应商长期合作的可能性较低。

目前，国内企业的主要竞争对手是天猫、京东和苏宁这类大型综合电商。

因此，零散的小企业以及C端个人消费者的购买需求也可以通过综合类面向C端的供应商来消化，低单值、高频消费更倾向于一站式采购，从而满足办公和家庭多方面需求。

04 特殊的中国市场道阻且长，行则将至

事实上，在2004年，史泰博曾试水中国市场，但发展不及预期。

史泰博的劲敌——欧迪办公在2006年，也曾进入中国市场，但在2017年，欧迪办公（中国）被晨光科力普收购。

随后，史泰博中国也被得力收购。

两大美国文具巨头在中国水土不服，原因有很多。

1、中国的电商发展比美国更快，普及率更高，传统的美国办公用品超市在中国无法取得较大市场份额，终端消费者及企业客户的习惯尚未对专业的线下渠道形成明显依赖。

2、中国的政府采购在近些年才逐渐阳光化，此前中国大型企业和政府企业采购更多通过长期的合作渠道提供相应产品，海外企业进入之后较难抢占市场份额。

3、中国有齐心和晨光等本土公司，它们作为制造商兼渠道商，更能发挥规模效性，压低成本，史泰博和欧迪办公难以与其抗争。

4、办公用品行业具有较强的本土化优势，海外企业进入中国市场需要打通国内的大量制造商和经销商渠道，前期运转、维护及沟通成本较高。

另一方面，我们看到，相较于美国市场，国内的办公用品行业集中度相对较低，龙头企业有较大的提升空间。本文来源： 国泰君安证券研究

总结来看，对于当下的中国文具企业而言，要对于当下的中国打破现有综合类为主的格局，道阻且长；但行业空间广阔且需求端较为分散，若能建立自身相对竞争优势，行则将至。

2019年11月07日