“希望永在，但虚假的希望可能带来高昂的代价。”《巴伦周刊》在2020年初的一篇封面文章中如是说。

过去两个多月，伴随新冠肺炎疫情在全球的蔓延，对这场大流行病严重程度和经济冲击的担忧日益加深。2020年3月是足以载入金融史的一个月份。美股经历了10天四次熔断的恐慌性抛售，而在此之前的2月，历时11年的美股牛市还在不断创造新高。本次美股暴跌是“本不应该在地球有生之年发生的历史性波动”，这是交银国际首席策略师洪灏在3月16日道琼斯指数下跌13%后做出的点评。截至今年一季度，道指下跌23.2%，标普下跌20%，双双创下史上最大一季度跌幅。

金融市场巨震之际，美联储迅速宣布了空间的宽松政策，此后数十家央行宣布降息，响应速度和规模都超过2008年金融危机期间。刺激政策叠加对产油国可能达成减产协议预期，美股从近期低点回升超过20%，进入技术性牛市。衡量标普500指数未来波动性的恐慌指数VIX从3月16日创下的82.69的高点持续回落至4月9日的41.67。

暴风骤雨般的跌势似乎暂时告一段落。但是，股市真的触底了吗？

英文有句谚语，叫“坏事成三”（Bad Things Come in Threes）。新冠肺炎疫情引发的全球公共健康危机可能正在演变成一场全球经济衰退，虽然还没有触发金融危机，但这种风险也在上升。这意味着，我们需要准备好在这三条战线同时作战。市场人士警告仍可能出现第二波跌势。

这种情况下，谨慎观望疫情好转的信号，仍然是未来几个月的投资基调。但对勇敢的长期投资者而言，或许可以着手寻找买入机遇。

经济前景：V型、U型还是L型？

投资者过去一个月之所以如此恐慌，一个重要原因在于，人们无法确切得知疫情给主要经济体乃至全球增长造成的冲击究竟有多大。这场大流行病令企业收入迅速枯竭、失业率飙升。随着中国、美国等国家最新经济数据陆续出炉，投资者开始意识到，疫情对经济的影响甚至超出了一些人最初的预期。

“这是一场前所未有的危机。”国际货币基金组织（IMF）总裁格奥尔基耶娃4月3日表示，“我们目睹了世界经济陷入停滞。我们现在已经陷入衰退。这比2008年至2009年的全球金融危机糟糕得多。”

在美国，从2019年国债收益率曲线多次出现所谓“倒挂”现象开始，关于美国经济衰退的担忧便未停止过。但衰退之说很快被美股的牛气冲天和位于50年历史地位的失业率掩盖下去，虽然投资者心知肚明股市的动能来自联邦政府的减税和美联储的降息，而非实体企业的绩效。

突然而至的黑天鹅事件，令经济学家讨论的话题从“美国经济会不会陷入衰退”直接变成了“美国经济会出现何种程度的衰退”。

在截至4月4日的三周内，美国初次申请失业救济金的人数总共高达1600万人。4月3日公布的3月非农就业数据显示，当月失业率为4.4%，较2月的3.5%大幅度上升，也远远高于3.8%的预估值。市场人士指出，从趋势看，美国的4月失业率很可能会冲破10%。

美联储4月8日公布的3月15日政策会议纪要表明，当天美联储召开紧急会议并决定将利率区间下限降至零、启动7000亿美元的量化宽松计划之时，清楚知道美国面临着急剧恶化和极为不确定的经济前景，将“保持零利率水平直到疫情结束”。美联储经济学家对经济的最坏预期是，明年之前都不会复苏。

疫情初期，人们认为美国等经济体的增长将呈现“V”型走势，即对短期剧烈冲击后的迅速反弹普遍乐观。但随着疫情的巨大影响逐渐显现，这种预期也开始有所动摇。投行经济学家们普遍预测，二季度美国国内生产总值（GDP）将出现1947年有记录以来的最严重滑坡。

高盛的预测相对悲观。高盛首席经济学家哈哲思（Jan Hatzius）3月31日将其对美国一季度和二季度的年化季度GDP增速分别下调至-9%和-34%，而此前分别是-6%和-24%。对今年中的失业率预测也从此前的9%升至15%。

德意志银行认为，鉴于经济活动本质上遭遇“骤停”，消费者可能更不愿意在一段时间内恢复正常活动。“由于劳动者与企业已经分离，并且企业在重新评估基本需求时仍保持同样的谨慎态度，因此要想重新匹配劳动者和企业也可能存在困难。更重要的是，当国内遏制措施开始取消后，全球旅行和供应链一段时间内可能仍将处于混乱状态。”

为度过这场危机而花费的数万亿美元未必能产生相匹配的结果。沃尔夫研究公司（Wolfe Research）的策略师克里斯·森耶克（Chris Senyek）表示，如果每一美元的支出能转化为50美分的GDP增长，那效果可以说是“好得惊人”。“然而，我们对财政计划刺激GDP增长的能力并不乐观。”他说。

作为率先控制住疫情蔓延势头的国家，中国的经济数据也被众多市场人士作为参照。《巴伦周刊》3月27日的文章分析称，中国最先受到疫情冲击，这意味着其经济数据可以为美国可能发生的情况提供一些参考。

2020年头两个月，中国（除国有企业外）工业产出同比下降20%，零售额也下降20%。服务消费下降13%，住宅建设下降15%，企业投资下降25%。据此分析，如果美国受到类似冲击，今年中之前的国民收入将比2019年底下滑大约16%。除非收入快速恢复，否则损失将大幅超过3万亿美元。这极有可能导致数千万人失业。

但是，与中国先隔离、后逐步恢复常态的情况不同，疫情在美国和欧洲大部分地区仍然不可控，并且几乎没有采取检测和隔离措施。如果美国人过早地恢复社会接触，情况只会变得更糟。在明年底有可用疫苗之前，美国可能会面临不断加剧的下行趋势，而不是剧烈下行后反弹。

在这种情况下，更适合做参照的不是中国全国，而是武汉市所在的湖北省。在意大利伦巴第大区和纽约之前，湖北是全球疫情最严重的地区，其经济受到的影响也更糟。湖北省工业产出较去年初大幅下降46%，住宅建设下降近70%。文章指出，如果美国遭受类似湖北省那样的情况，收入损失或将更接近10万亿美元。

哈哲思在3月24日的研报中指出，如果看增速的话，那么复苏可能将呈现“V”型，但如果看经济活动绝对水平，那么复苏或将呈现“U”型。根据高盛的预测，大部分受干扰的经济活动恢复正常需要大约一年时间；但事实上，有些行业可能永久受损，比如邮轮业。

但这还不是最糟糕的情况，太平洋投资管理公司（PIMCO）4月7日的《周期性展望报告》称，目前PIMCO的基本预期仍是“U”型复苏，不过如果疫情持续时间长于预期，或者企业违约率高于预期，存在两种下行风险：一种是延长的“L”型轨迹，另一种则是复苏被疫情再次暴发所打断，二次探底呈W型。

美国银行证券经济部门负责人米歇尔·迈耶（Michelle Meyer）在3月中曾预测，美国经济可能面临长期停滞，这可能导致美国经济更偏向出现“L”型复苏，即需要更多时间才能恢复元气。

那么目前美国的经济衰退（Recession）是否已经严重到第二次大萧条（Depression）的程度？虽然对于“大萧条”没有明确的定义，但旧金山联邦储备银行试图通过比较1973年-1975年期间的经济衰退和1929年-1933年期间的大萧条第一个下行阶段，来审视这个问题。

在1973年的经济衰退中，GDP下降了3.4%，而失业率从4%上升到了9%。而1929年开始的大萧条的第一阶段，实际产出下滑了近30%，而失业率从3% 跃升至近25%。在那场可怕的衰退的后期，许多企业和个人都破产了。银行倒闭，经济用了10多年时间——以及一场世界大战——才得以复苏。股市用了25年（直到1954年）才回到1929年达到的峰值水平。

金融危机：

聚焦新兴市场、公司债和银行系统

虽然新冠肺炎疫情引发的全球公共健康危机很可能已经导致多国经济衰退，但是到目前为止还没有触发金融危机。金融机构比十多年前的金融海啸时期更具韧性，得益于各国纾困政策，市场恐慌情绪在明显缓解。

野村证券认为，各国央行和各国政府采取的措施可能无助于遏制病毒，而且病毒有自身的变化规律。但是，“迄今为止我们所看到的空前规模的全球政策措施，将确保金融体系不会崩溃”。

金融危机通常发生在资产价格高企（例如经历了长达10年牛市后的股市）之后的大幅下跌时，又或者金融系统中的债务过多时（例如多年来企业和国家利用低利率大举借贷之后）。有时严重的经济衰退本身就可能危及金融稳定，因为失业率上升和经济产出下降会引发违约潮，给银行的健康状况带来损害。但好在这一次，决策者吸取了2008年的教训，更早更积极地采取了行动。

《巴伦周刊》认为，世界大部分地区的经济活动已陷入停滞，目前还不清楚有多少公司和国家会被迫违约。虽然还没有明显迹象说明产生了金融危机，但这样的危机一旦产生可能会更具破坏性，因为金融危机会威胁到经济中的资金流动，进而蔓延到整个金融系统。需要密切监控新兴市场、美国公司债、银行系统本身这三个关键领域。

——新兴市场

国际金融协会（IIF）的数据显示，1月21日开始的70天里，非居民持有的约925亿美元的证券投资从新兴市场流出，资金流出速度比金融危机等类似事件期间都快。

独立研究机构凯投宏观（Capital Economics）警告称，新兴市场可能会出现一轮主权债务违约。随着借贷成本飙升，像厄瓜多尔、阿根廷和赞比亚这样的国家面临着巨大的压力。其他国家也可能遇到麻烦。国际金融研究所首席经济学家罗宾·布鲁克斯（Robin Brooks）称，举例来说，南非的货币被严重高估，国际收支严重失衡，长期存在经常项目赤字，经济增长也为负。同样脆弱的还有许多国有企业，包括墨西哥石油巨头墨西哥国家石油公司（Pemex）和巴西国家石油公司（Petrobras）。

IMF官员表示，目前有80多个国家已要求IMF提供紧急零利率或低利率贷款约200亿美元，其中多数是新兴市场。IMF有总额1兆美元的贷款额度，目前有充分资源满足相应需求。

凯投宏观认为，IMF有足够的资源为规模较小的新兴市场纾困，但如果规模大的经济体（如土耳其和南非）需要援助，那么该组织可能难以应对，但新兴市场的动荡可能不会引发波及全球的系统性危机，因为巴西、印度、俄罗斯、中国和韩国等规模较大的新兴市场拥有庞大的外汇储备，外国投资者持有的债务较少，国内债券市场庞大，这意味着，即便形势恶化，这些国家也不太可能需要纾困。

中国外汇管理局4月7日公布的数据显示，截至3月末，中国外汇储备规模为30606.3亿美元，较年初下降473亿美元。外汇管理局新闻发言人王春英说，中国经济长期向好的发展趋势不会改变，将继续为外汇储备规模总体稳定提供支撑。

——美国公司债

美国公司债市场是另一个需要担忧的领域。近年来，大量美国公司趁借贷成本低廉大肆举借债，市场担忧在经济受影响已经停滞不前的情况下，违约潮即将到来。仅3月一个月，已经就有920亿美元的债券评级从投资级被降至垃圾级。高收益公司债（又名“垃圾债”）与美国国债的利差，在3月23日已攀升至1100个基点，为全球金融危机以来最高水平。1990年-1991年、2000年-2001年、2007年-2009年的三次危机中，垃圾债都遭遇大规模抛售且收益率大幅走高，违约率也随之大幅飙升。

全球金融系统能否保持稳定面临的一个问题是：当企业无法偿还债务时，哪些企业的资产负债表会受到更严重的影响？《巴伦周刊》的看法是，与2008年不良资产出现在杠杆率较高的银行的资产负债表上不同的是，这一次，许多可能出问题的资产出现在非银行金融机构的资产负债表上。

国际信评机构标普（S&P）3月21日表示，企业债务违约潮可能会席卷美国及欧洲，“未来12个月，美国非金融企业违约率可能升至10%以上，欧洲则逼近10%”。

为维持信用流动，美联储4月9日宣布把公司债收购的范围扩大至纳入截至3月22日前仍为投资等级、但稍后被降评至BB-级（垃圾债第三级）以上的公司债，这实际上将其资产负债表涵盖范围扩大至未来数月预计将因疫情冲击而被降级至投机级、规模可能达数千亿美元的公司债。此举令高收益率债券于4月9日创下自1998年以来最大单日涨幅，利差缩窄，也导致美联储自身的资产负债表规模扩大至创纪录的6.08兆美元。

——银行系统

作为全球金融系统的神经，银行业正面临2008年金融危机以来的第一次真正大考。

自2008年金融危机以来，美联储每年都会对银行业进行压力测试，评估美国银行业是否有充足的资金来抵御严重的经济冲击。在2019年的压力测试中，美联储设置了严峻的经济条件——假设失业率上升至10%，以及国内生产总值收缩8.5%。要成功通过评估，银行必须在两年内维持足够的资本和目前的派息水平，并在经济下行期间继续回购股份。在美联储多年的监管努力下，美国金融机构经营较危机前的粗放型扩张有明显收敛，金融体系复杂衍生品的规模与产品创新均明显下降，商业银行流动性保持充足。

2008年-2009年的金融危机期间，银行被视为是危机的一部分，而现在，受益于规模空前的刺激方案，正在加速向企业发放贷款的银行普遍被分析师视为解决方案的一部分。3月中，美国总统特朗普曾召集全美大型银行高官前往白宫，讨论如何应对疫情对小型企业及市场的影响。

富国证券的银行业分析师迈克尔·梅奥（Michael Mayo）说：“它们花了十年时间为现在这一刻做准备，它们有能力成为经济的力量之源。”

但是IMF的官员发出了与这种乐观情绪不同的警告。3月31日，国际货币基金组织（IMF）金融顾问兼货币和资本市场部主任托比亚斯·阿德里安（Tobias Adrian）表示，债务违约事件增多迫在眉睫，银行系统的压力越来越大，不排除在更严峻的情况下，个别银行体系可能需要注资，甚至进行重组。

英国央行前副行长、系统性风险委员会现任主席保罗·塔克爵士（Sir Paul Tucker）对《巴伦周刊》说，当局必须对金融系统如何应对信贷需求激增现象进行评估，还要对在这种情况下因无所作为而造成的亏损进行评估。应该使用可能出现的两种最坏情景进行压力测试。“一个是某个主要疫情国在今年夏天重启经济，结果暴发了第二波疫情；另一个是直到疫苗投入使用后各国才解封经济。这两种情况都有可能发生。”

4月3日晚间，美国联邦存款保险公司（FDIC）宣布，接管位于西弗吉尼亚州的小型银行The First State Bank of Barboursville（以下简称First Bank）。西弗吉尼亚州的金融监管部门已关闭该银行。这是疫情发生以来，美国第一家倒闭的银行。

美国在1990年至1991年，2008年至2010年的两次经济金融危机中出现大量银行倒闭和被接管的现象。FOX Business统计的数据显示，2008年至2012年期间，美国有465家银行倒闭。

公共健康危机：

新冠肺炎疫情是最大变量

图/IC

回到这场风暴的源头本身——新冠肺炎疫情。如果控制不住疫情的扩散和二次反弹，不管各国采取多少纾困措施，都不足以弥补疫情冲击的损失。关于病毒传播本身，还存在很多未知答案的问题：已经感染新型冠状病毒的人是否会再次感染？或者他们是否仍然携带病毒，是否会感染那些没有感染过病毒的人？

疫情犹如一张“鬼牌”（wild card），正如美国国家过敏与传染病研究所（NIAID）主管安东尼·福西（Anthony Fauci）所说，政府政策旨在减轻大流行病对经济和财政造成的破坏，但时间表掌握在病毒手中。

“为什么央行和政府的大规模干预迄今未能有效抑制市场恐慌，答案似乎很清楚。在全球金融危机期间，央行和财政部采取的行动同时解决了恐慌的后果和根源。注入资本和提供流动性都起到了作用。这一次，中央银行可以帮助减轻直接的影响，但是解决根本原因——病原体本身，是它们无法做到的。在我们控制住Covid-19之前，它们唯一能做的就是阻止经济和金融后果失控。”3月20日，全球抗击艾滋病、结核病和疟疾基金的执行主任、渣打银行前任 CEO彼得·桑兹（Peter Sands）在《巴伦周刊》撰文称。

他认为，金融界和卫生界之间存在巨大鸿沟，虽然历史经验、推理分析以及现在的直接经验都表明传染病暴发是经济增长的最大威胁之一，但却很少被宏观经济分析师提及，因为“我们通常徘徊在严重高估（如鲨鱼袭击、恐怖主义）和严重低估（如金融危机、流行病）之间”。

据美国约翰·霍普金斯大学统计数据，截至北京时间4月11日5时，全球新冠肺炎确诊病例已经超过168万例，死亡病例超过10万。美国在3月底的确诊人数已跃居全球第一，成为全球疫情震中。目前确诊病例超过49万，死亡病例达到1.8万。

随着欧洲每日新增确诊病例正显现出稳定迹象，市场预计美国疫情可能在4月下旬见顶。与此同时，医疗条件薄弱的新兴经济体和非洲地区的疫情蔓延势头可能加剧。

Matarin资本管理公司的投资组合经理斯图尔特·凯耶（Stuart Kaye）写道：“市场可以很容易地回到过去，测试下一个低点。这将取决于疫情的进展及其对社会造成的代价。”

景顺长城副总经理陈文宇表示，下一步市场走势不是受基本面影响，而更多的是受疫情控制进展的影响。“我们认为，恐慌性的市场急跌之后，现在市场波动性可能稍微有所下降。但一切是由疫情决定的，不是其他的政策能决定的，所以波动性短期也不可控。这段时间要看疫情的控制情况。”他说。

作为率先开始复工复产的国家，中国能否控制住疫情的二次反弹也备受市场关注。《巴伦周刊》在“全球股市的命运取决于中国”这篇文章中提到，投资者应提防中国和亚洲其他地区是否会出现冠状病毒疫情的反弹，这是股市是否会继续走低的重要信号。

寻找价值：

长期投资者不必等待底部

面对诸多不确定性，多数机构认为，当前阶段仍难确定全球市场是否完成了筑底。美股在3月23日创下收盘低点后开始持续反弹。截至4月8日，道指和标普500指数分别反弹26%和23%，进入技术性牛市。

技术分析专家路易丝·山田（Louise Yamada）在一封邮件中写道，市场仍可能下探低点，当前的反弹可能是“熊市反弹的重要组成部分”，这种情况在此前的市场周期中屡见不鲜。即使在1987年那场短暂的大熊市之后，股市也花了“一年或更长时间稳定期”去恢复。

《巴伦周刊》在3月27日的一篇封面报道中指出，熊市很少在不重新测试低点的情况下结束。2008年，金融系统救助计划和其他措施通过，帮助股市从低点大幅反弹。随后，人们的注意力转向了实体经济和企业盈利。加拿大皇家银行策略师洛里·卡尔瓦西纳（Lori Calvasina）表示，最初的估计与实际情况相去甚远，直到分析师重新把握住了企业盈利走势，标准普尔500指数才在2009年3月9日触底。

路孚特GFMS贵金属高级分析师李冈峰认为，理论上，现在全球股市或正处于“熊二期”。他在4月1日的报告中说，这一阶段的反弹可能持续数星期至数个月之久，回升幅度可以是整次熊市总跌幅的三分一到二分之一之间。但是，各公司的盈利其实已经有转差迹象，随着资产价格向上、但盈利向下，估值又再上升，另一轮跌势正逐步酝酿。

高盛（Goldman Sachs）在3月下旬曾预测，该指数到年中将跌至2000点，随后到年底将升至3200点。它的模型基于该指数市盈率缩水到12倍然后再回升到18倍以上。

中金公司首席策略师王汉锋认为，美股阶段性低点很可能已经过去，上半年标普500指数再次跌破2191.86点（52周低点）的概率较小。“我们已经注意到，像意大利、西班牙这些国家，新增病例已经明显下降，最关键的就是未来一两周，美国这边是不是能够进入一个平台或者缓和期。”他在4月8日对《巴伦周刊》中文版表示，“本轮下跌之前，美股估值处在仅次于互联网泡沫破灭前的高位，现在回到了历史均值附近。”

王汉锋指出，美股后续走势还要看盈利受损情况。“如果盈利下调的情况大致符合预期，那么市场应该会进入相对正常的区间——可能也会下跌，但不再是2月底到3月底那样恐慌。”

不过，对于长期投资者来说，能否踩准市场的最低点并不是最重要的。《巴伦周刊》3月27日的专栏文章分析说，如果你是一个长期投资者，你只需要（以与其他选择相比）合理的价格买入股票，并保证长期持有就可以了。“只要我们预计未来几年的盈利将恢复到先前水平，标普500指数近来的水平仍然是合理的，尤其是与10年期美国国债0.8%的收益率相比。”

瑞银财富管理建议，投资者可寻求将多余的现金部署在价格出现折价的投资目标上。同时，分批买入较高风险的资产，有助于投资组合平顺度过短期震荡。“黄金、亚洲股票中估值相对便宜，以及盈利受疫情影响相对有限的公司都备受青睐。另外，全球优质股票也会在市场承压时相对具韧性。”其报告称，“投资者需要更加谨慎，股票投资要精挑细选，可以聚焦在三个领域：超卖的股票、相对抗跌的股票、长期受益者。”

渣打银行财富管理部称，未来几周可能会存在机会，“我们看好亚洲（除日本）股票、美国股票和亚洲美元债券，继续将黄金作为对冲工具”。

野村证券给予“增持”评级的亚太新兴市场股票有：“MSCI中国”、韩国和菲律宾。晨星亚洲股票研究团队4月6日在报告中表示，其所追踪的亚洲公司股价当前是晨星估算公允价值的0.8倍。“分行业看，周期性消费、金融服务和房地产目前价值最高。”

4月2日，摩根士丹利将中国股票的“超配”幅度从50个基点大幅上调至250个基点。印度、新加坡和巴西也获得 “超配”评级；香港、卡塔尔和马来西亚市场被上调至“中性”。

摩根士丹利股票策略师在报告中称，尽管MSCI中国指数自1月底以来大幅跑赢MSCI新兴市场指数，但“我们认为中国能够实现创纪录的较其他新兴市场的估值溢价”。其乐观理由包括当前宏观复苏趋势、政府政策反应、股市和经济结构以及流动性与资金流动态势。基于预期市盈率，目前这一溢价率为6.3%，为2018年5月以来的最高相对估值。

至于中国国内市场，中金公司的王汉锋认为，海外资金会继续加配中国资产，这一趋势目前没有变化。一方面，遭受疫情冲击后，发达市场总体上利率处在接近零的水平，甚至有负利率，而中国的利率水平在主要经济体当中仍相对较高。同时，中国的经济增速即便有所下降，也比这些经济体好很多。

“目前中国资产在全球配置当中的比例，与中国经济总量在全球经济中的比例是不匹配的。未来外资配置中国资产——无论是股票还是债券——还有比较大的空间。”他说。

2020年04月13日